Voici un article détaillé de l'Investisseur sur le sujet.
LES SICAFI
00:00 - 04 mars 2014
La faiblesse des taux d’intérêt est toujours du pain béni pour les sicafi. Plusieurs entreprises immobilières annoncent déjà un coupon supérieur pour le nouvel exercice.
Grâce au niveau bas des taux, le contexte reste propice à l’immobilier. Rien d’étonnant donc à ce que Qrf soit entré en bourse à fin 2013 - la première IPO en 7 ans (!) - et ceci avec une prime de 10% par rapport à sa valeur intrinsèque (valeur de l’immobilier moins dette). Une prime alors que la petite sicafi a encore tout à prouver ! Et avant l’été 2014, il est question de lever au moins 140 mio. EUR lors de l’entrée en bourse d’un certificat immobilier (le 1er en 10 ans) avec comme sous-jacent le Centre administratif flamand situé à Gand. Les augmentations de capital sont rapidement placées. Celle d’Ascencio (voir plus loin) est pour bientôt et ensuite Serviceflats pourrait suivre.
Avec un rendement dividendaire de 4,2% nets en moyenne, les sicafi suscitent bien entendu l’intérêt.Les derniers bons d’état émis à 5 ans offraient à peine 0,68%. Et les émissions d’obligations d’entreprises se font rares. De plus, les derniers chiffres (résultats annuels pour la plupart) publiés par les sicafi sont relativement positifs. Certaines sicafi proposent un dividende au minimum stable. Pour le segment commercial (magasins) surtout, les commentaires des communiqués étaient positifs.
Les Sicafi: de moins en moins des ‘small caps’ mais placez encore des limites
Durant longtemps, négocier des sicafi en bourse posait problème : c’était des actions illiquides. Un bon point est donc que ces entreprises ont continué à grandir. Aujourd’hui les sicafi gèrent 12 mia. EUR d’immobilier (9,1 mia. EUR à fin 2008). Vu qu’une partie de la croissance a été financée via l’émission d’actions nouvelles (qui par ailleurs ont bien grimpé ces dernières années), le segment des sicafi belges pèse en bourse près de 7 mia. EUR ! Trois sicafi seulement (Qrf, ServiceFlats et Warehouses Estates) pèsent moins de 200 mio. EUR en bourse. Attention toutefois à la valeur boursière ‘totale’, car pour beaucoup d’entr’elles, une grande part du capital est entre des mains fixes et non disséminé dans le grand public. Ainsi la semaine dernière a-t-on vu Home Invest (valeur boursière de 241 mio. EUR dont 116,4 mio. EUR seulement dans le public) bondir en séance de 10% à 85 EUR (un record absolu !) parce qu’un investisseur avait placé un ordre d’achat sans limite pour 10 actions. Voilà qui fait mal ! Une raison de plus donc pour toujours opérer avec des limites d’achat et de vente. C’est moins dangereux pour des membres du Bel 20 comme Befimmo (val. boursière de 1,1 mia. EUR) et pour Cofinimmo (1,5 mia. EUR) de même que pour Aedifica (515 mio. EUR) et WDP (870 mio. EUR).
► Le segment commercial
L’immobilier de magasins s’est montré solide ces dernières années et a accueilli la jeune recrue Qrf en bourse. Depuis fin 2008, la valeur de leur patrimoine immobilier s’est renforcé de 52%, jusqu’à 3,1 mia. EUR. Ces dernières années, les magasins ont paru être assez peu cycliques et ce malgré deux creux de la confiance des consommateurs (en 2009 et 2013).
■ Wereldhave Belgium (WEHB), pour 4/5 investi dans les magasins, est la seule sicafi tournée vers les centres commerciaux. Ceux-ci sont depuis longtemps occupés à quasi 100% (99,2% à fin 2013). Le tableau montre l’amélioration de son taux d’occupation global depuis 2008. WEHB a pu en effet réduire la vacance dans les bureaux (segment non stratégique). A terme, ces bureaux pourraient être vendus. De plus, nous ne serions pas surpris d’une offre sur les certificats Kortrijk Shopping et/ou Basilix, dans lesquels WEHB détient déjà resp. 16,2% et 17,8%. Son faible taux d’endettement lui donne toute latitude. Pour 2014, une augmentation du dividende est possible.
■ VastNed Retail (58% dans les magasins urbains, et 42% dans les magasins de routes et centres commerciaux) a publié un rapport annuel mitigé. D’une part le taux d’occupation a baissé (le plus grande vide locatif de ces dernières années) et pour les renouvellements de baux en 2014, la sicafi se montre ‘modérément optimiste’. Du côte positif, il y a un bilan sain (endettement d’à peine 34%). Nous avons cependant encore des doutes sur le maintien du dividende (une éventuelle baisse serait cependant limitée).
■ Qrf, pour 66% investi dans des magasins situés dans d’importantes rues commerçantes, est comparable à VastNed Retail. Mais son portefeuille est trois fois plus petit. Cette année s’inscrit sous le signe d’une extension du portefeuille (+30%). Mais comme déjà dit, le versement du premier coupon (environ 0,975 EUR net par action en 2015) est encore loin.
■ Warehouses Estates Belgium, qui à côté de magasins compte aussi des entrepôts et des bureaux à Charleroi, est à tort délaissé par les investisseurs. Or ces deux dernières années, son portefeuille s’est joliment étoffé. Avec un endettement limité à 27,8%, sa croissance est loin d’être épuisée. Cette année, un coupon stable est visé (coupon détaché en janvier !).
4 Le plus grand saut dans ce segment de magasins est à mettre à l’actif d’Ascencio (magasins loués à Champion, GB, Lidl, Krëfel, Zeeman, ... ). Le portefeuille approche le seuil des 500 mio. EUR. 30 % d’entre eux se situent en France. Les biens nouvellement acquis sont loués à 99 %, ce qui permet au taux d’occupation total d’atteindre 97 %. Le niveau de la dette a augmenté à 56,5 %. Aussi, Ascencio entend-il lever des capitaux frais en vue de ramener sa dette à environ 38 %.
■ De même, grâce aux 72,3 mio. frais récoltés en juin 2013 (à 49,75 EUR pièce), le portefeuille de Retail Estates (magasins routiers) a joliment gonflé. Les investisseurs ayant participé à l’opération en capital, ont fait une bonne affaire. Pour la première fois depuis des années, le taux d’occupation est passé sous 98% (faillite du locataire O’Cool), mais certains immeubles ont déjà été reloués depuis. À fin mars, l’occupation atteindra à nouveau 98,34 %. Pour verser le dividende promis pour 2013/14 (3 EUR bruts p.a., il ne devra prélever que 92,3 % du bénéfice net courant prévu. Jamais Retail Estates n’a abaissé son dividende jusqu’à présent.
■ Leasinvest RE, qui met de plus en plus l’accent sur les magasins (déjà 42 %) et qui est pour 60 % investi au Grand-Duché du Luxembourg, a connu une année solide. C’est grâce à l’augmentation de capital réalisée en juin (60 mio. EUR). Après un recul temporaire en 2011, le taux d’occupation est revenu à niveau. La prime de seulement 10 % de la valeur intrinsèque n’est pas excessive.
Pour l’instant, nous restons prudents avec VastNed Retail et Qrf. Retail Estates est de qualité, mais n’achetez que vers 52-53 EUR. Pour WEB mieux vaut placer un ordre d’achat limité vers 51-52 EUR. Leasinvest RE peut être acheté autour de 72 EUR.
Wereldh VastNed Ret. Est. Qrf Ascencio WEB LEAS
Port. (mio. EUR) -fin '13 505,3 361,6 361,6 114,2 479,4 192,5 718,2
Port. (mio. EUR) -fin '08 381,1 327,4 392,3 - 259,6 119,1 563,2
% magasins
80,0% 100% 100% 100% ca. 94% 64,6% 42,0%
Taux d'occupation fin '13 97,0% 95,4% 97,5% 96,6% 97,0% 97,4% 96,9%
Taux d'occupation fin '08 91,7% 99,3% 98,2% - 94,5% 94,3% 97,3%
Taux d'endettement 20,6% 34,0% 50,1% 40,9% 56,5% 27,8% 53,5%
► Le segment des bureaux
Pour les immeubles de bureaux, un retournement n’est clairement pas encore à l’ordre du jour. Les commentaires entourant les chiffres annuels étaient bien sûr très prudents. Comment en serait-il autrement ? Le vide locatif reste élevé : à Bruxelles, on compte encore toujours 10,1% de surfaces de bureaux non louées, soit 1,35 million de m² !
■ Cofinimmo est la première sicafi qui pour le nouvel exercice prévoit un dividende plus bas. Un coupon brut de seulement 5,5 EUR. Entre 2003 et 2008 il dépassait encore 7 EUR bruts. Le segment ‘Maisons de repos’ (36,7 % du portefeuille total ) continue à bien évoluer, mais la partie Bureaux (45,6 %) reste faible. Les moins-values s’accumulent. De plus reste à savoir comment Cofinimmo compte ‘repositionner’ l’immeuble de bureaux que son locataire Axa quittera en 2017 (et qui représente 5,1 % des loyers). La décote du cours est compréhensible au vu de ces incertitudes.
■ Intervest Offices & Warehouses aussi (INTO) doit trouver de nouveaux locataires pour l’immeuble que Deloitte délaissera progressivement à partir de 2016. Et pour 2014, INTO ne prévoit qu’une stabilisation de l’occupation (à un faible 86 %).Ce n’est pas positif. INTO, investi à 58 dans les bureaux et 42% dans les entrepôts, veut davantage se tourner vers les entrepôts. Mais la chance de vendre ses immeubles de bureaux (la plupart se situent en périphérie) à des prix décents est faible. Nous craignons un coupon plus bas pour 2014. Qu’INTO cote dès lors avec une prime par rapport à sa valeur intrinsèque, ne nous paraît pas justifié.
■ Befimmo , la seule sicafi investie uniquement en immeubles de bureaux, est de loin celle qui offre le plus de transparence. Lors de la publication des chiffres annuels, Befimmo a déjà annoncé ses objectifs bénéficiaires jusqu’en 2016. Ceux-ci sont en baisse : le bénéfice de 4,22 EUR p.a. en 2013 retombera à 3,62 EUR. Ces prévisions se basent sur des revenus locatifs stables et sur une augmentation des charges d’intérêts (en particulier en 2015 et 2016). Ces chiffres honorables devraient malgré tout encore permettre de stabiliser le dividende (3,45 brut EUR p.a.) en 2014. Nous visons pour notre part même un coupon légèrement supérieur.
Pour Cofinimmo, nous voyons peu de catalyseurs de cours et achèterions plutôt vers 82-83 EUR. INTO nous paraît surévalué : un cours inférieur à sa valeur intrinsèque (19,86 EUR) se justifierait bien plus. Pour Befimmo, placez une limite d’achat vers 50 EUR.
COFB BEFB INTO
Taux d'occupation fin '13 95,2% 95,2% 86%
Taux d'occupation fin '08 95,2% 97,1% 94%
dividend p.a. 2013 6,0 3,45 1,53
dividend p.a. 2008 7,8 4,55 2,01
► Le segment entrepôts
L’ensemble du patrimoine des sicafi investi dans des entrepôts a augmenté de 984,3 mio. EUR en 2008 à 1,585 mia. EUR à fin 2013. C’est le segment qui affiche la prime la plus élevée par rapport à la valeur intrinsèque (voir tableau). Donc plutôt cher à ce niveau. Un point important pour évaluer une sicafi est malgré tout de voir dans quelles mesure, l’entreprise peut améliorer son bénéfice (et donc son dividende).
■ WDP, un important acteur belge, présent aussi aux Pays-Bas (et un peu moins en France) est en bonne voie pour atteindre son objectif d’une croissance bénéficiaire de 25% entre 2013 et 2016. Et pour distribuer son (généreux) dividende pour 2013, WDP ne doit rétrocéder que 87,7% du bénéfice.
■ Chez Montea, le taux de distribution s’élève à 96,1%. Un point positif pour Montea est malgré tout qu’en 2014 le résultat net courant devrait croître de 10% de sorte que le prochain coupon devrait au moins rester stable.
La prime élevée de ce segment tempère malgré tout notre engouement. Chez WDP, mieux vaut ne vous y intéresser que vers 50 EUR (soit 8% de moins que le cours actuel). Nous limitons donc notre conseil à ‘conserver’. Chez Montea, qui frôle un cours record, vous pouvez même prendre votre bénéfice.
WDP Montea
dividend p.a. 2013 3,25 1,97
Payout 87,7% 96,1%
dividend p.a. 2008 2,94 2,09
Valeur intrinsèque p.a. 32,8 20,4
Taux d'endettement fin 2013 55,5% 52,8%
► Le segment résidentiel
Même si les trois acteurs ci-dessous sont actifs dans le résidentiel, leurs accents divergent.
■ Les deux augmentations de capital (réussies) réalisées par Aedifica en 2011 et 2012 ont permis de réaliser une belle croissance du portefeuille. Principalement dans les maisons de repos (60% déjà du portefeuille total). Les maisons de retraite sont sans conteste un thème porteur, mais il devient sans cesse plus difficile de réaliser des acquisitions à bas prix. Nous estimons que sa croissance rapide doit à présent être digérée. Pour l’exercice 2013/14, Aedifica vise un coupon stable, soit 3% nets, ce qui est le rendement le moins généreux parmi les sicafi.
■ Serviceflats (bientôt rebaptisé Property Care Invest) viendra à l’avant-scène ces prochaines semaines. Le 19 mars, les actionnaires devront décider d’améliorer la négociabilité de l’action la ‘plus chère’ sur le marché Euronext de Bruxelles (env. € 14 000 / pièce) en la divisant par 1000. En outre, de nouveaux capitaux pourraient être levés. Serviceflats a été créé en 1995 pour construire 2.000 appartements subventionnés pour les aînés flamands. La sicafi veut désormais élargir son offre aux résidences de services de soins et aux résidences de vie assistée.
■ A fin janvier, nous avions relevé notre conseil pour Home Invest à ‘C+ 1’. L’action cotait alors 75,5 EUR. En novembre 2013, l’action était encore retombée suite au départ inattendu du CEO Mertens. Le remplaçant n’est toujours pas connu. Une des raisons de notre relèvement de conseil était son rendement/dividende revenu à 4% bruts. Depuis son entrée en bourse en ‘99, le coupon a augmenté chaque année;c’est la preuve de la gestion de qualité et prudente de cette sicafi résidentielle. Depuis le rachat du certificat immobilier Louvain-La-Neuve, HOMI s’est en partie diversifié dans des magasins et bureaux. Le segment résidentiel pur s’élève à 73,7%%. Pour profiter du taux de précompte mobilier réduit de 15% au lieu de 25% sur les dividendes, la sicafi doit être investie pour au moins 80% dans de l’immobilier résidentiel. Pour cela, HOMI a le temps jusqu’à fin 2014.
Les sicafi résidentielles ont déjà bien monté. Aedifica commence à être cher. Aussi, allégez au-dessus de 53 EUR. Serviceflats est à garder en attendant l’augmentation de capital. HOMI offre actuellement un rendement dividendaire net de 3,8% et peut être acheté vers 75 EUR.
AED HOMI SVF
Rend. Divid. (net) 3,0% 3,8% 3,8% (e)
Portef. (mio. €) 728 285,7 147
Taux d'endettement
44,7% 38,4% 50,7%
Maisons de repos?
60,0% 2,2% serviceflats
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